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Neurofinance

Vorwort

In diesem Buch geht es um Geld, Gefühle und um die Frage, wie das Gehirn mit beidem umgeht. Sowohl neurowissenschaftliche als auch ökonomische Abhandlungen gelten gemeinhin als schwere Kost. Doch wir möchten den Leser beruhigen:

Dieses Buch ist leicht zu lesen, es erfordert nur wenig Vorwissen, es ist (hoffentlich) auch unterhaltsam und es bietet nützliche Informationen, die sich auch im Alltag anwenden lassen.

Gerade angesichts der schwierigen Situation, in der sich unsere Wirtschaft als Folge der globalen Finanzkrise des Jahres 2008 befindet, ist es wichtig, sich bewusst zu machen, dass es nicht seelenlose Systeme sind, denen wir ohnmächtig gegenüber stehen, die die Probleme verursacht haben, sondern Menschen, die Entscheidungen trafen. Deshalb befasst sich dieses Buch, zumindest über weite Strecken, damit, wie wir entscheiden, warum wir uns in einer bestimmten Weise entscheiden und welche Fehler hinter vielen Entscheidungen stecken.

Das menschliche Gehirn ist ein soziales Organ, aber kein ökonomisches. Wir können zwar bestimmte abstrakte Probleme rein rational bearbeiten, zum Beispiel mathematische Aufgaben lösen oder physikalische Vorgänge analysieren, doch ab einer bestimmten Komplexitätsstufe versagt unser vernünftiges Denken. Besonders, wenn wir es mit Risiken und Ungewissheiten zu tun haben.

Jeder Mensch benutzt zwar unentwegt sein Gehirn, unabhängig davon, was er gerade tut, ob er wach ist oder schläft, doch die meisten Menschen befassen sich nur höchst selten damit, darüber nachzudenken, wie ihr Gehirn funktioniert und was es gerade tut. Sie trainieren zwar ihre Muskeln, achten auf ihre Ernährung und vielleicht auch auf ihren Blutdruck, ihr Gehirn überlassen sie aber sich selbst.

Auch das so genannte Gehirnjogging trainiert zwar die Merkfähigkeit und das Lösen bestimmter Denksportaufgaben, aber es hilft uns nicht, Unbewusstes ins Bewusstsein zu heben und die Frage zu beantworten, warum wir denken, was wir denken.

Wenn Dr. Eckart von Hirschhausen seinem humorigen Buch den Titel gab „Die Leber wächst mit ihren Aufgaben“, so gilt dieser Satz erst recht für das Gehirn. Wir treffen ständig Entscheidungen und suchen dabei stets nach Fakten, die diese verbessern und erfolgreicher machen sollen.

Worauf wir meist verzichten, ist nach innen zu schauen und uns darüber Gedanken zu machen, unter welchen Bedingungen das Gehirn seine Arbeit verrichten muss. Blindes Vertrauen kann ebenso zu fehlerhaften Entscheidungen führen wie panische Angst oder grenzenlose Gier.

Gerade bei ökonomischen und finanziellen Entscheidungen sind wir oft fahrlässig und manchmal sogar sträflich leichtsinnig. Für die Antwort auf die Frage, ob wir nach dem Mittagessen lieber einen Schokoladenpudding oder einen Vanillepudding als Nachspeise essen wollen, verwenden wir oftmals mehr Energie als auf die Frage, ob die Einrichtung eines neuen Tagesgeldkontos wirklich sinnvoll und zweckmäßig ist.

Hier soll nun dieses Buch eine Hilfestellung geben, indem es zeigt, was die Neurowissenschaften über die Funktionsweise des Gehirns im Zusammenhang mit ökonomischen Fragestellungen und ganz speziell über den Umgang mit Geld herausgefunden haben. Wir liefern allerdings weder eine allgemeine Bedienungsanleitung für das Gehirn, noch geben wir Ratschläge, wie Sie schnell reich werden können.

Wir gehen aber davon aus, dass Sie nach der Lektüre dieses Buches in der Lage sind, sich selbst und auch andere Menschen mit einer gewissen Distanz zu betrachten. Sie werden feststellen, dass Sie sich nicht mehr nur auf die zu treffenden Geldentscheidungen konzentrieren, sondern dass Ihnen auch neue Überlegungen durch den Kopf gehen werden, wenn Sie sich die Frage stellen, warum Sie diese Entscheidung und nicht eine andere treffen.

Wir können nur informieren und auf der Grundlage des heutigen Wissens einen ersten Blick ins Gehirn werfen. Denken und entscheiden müssen Sie auch in Zukunft immer noch selbst. Und das ist auch gut so.

Bonn, im Januar 2009

Prof. Dr. Christian E. Elger FRCP

Dipl.-Soz. W. Friedhelm Schwarz

Vertrauen, Angst und Gier – die Faszination des großen Geldes

Was Sie in diesem Kapitel erwartet

Wir zeigen Ihnen, weshalb der Fondsschwindler Bernard Madoff so erfolgreich sein konnte, dass wir aus den vielen Börsencrashs der Geschichte schon so viel hätten lernen können, und dass die Finanzkrisen des 21. Jahrhunderts vermeidbar gewesen wären. Doch offenbar sind die Menschen zu vertrauensselig, zu ängstlich und zu gierig, um der Faszination des großen Geldes nicht immer wieder aufs Neue zu erliegen.

Der Fall „Bernie“ Madoff

Am 11. Dezember 2008 morgens um 8.30 Uhr verhafteten die Beamten des FBI Bernard L. Madoff wegen Betrugsverdachts. Er hatte sie in seinem fünf Millionen Dollar teuren Appartement in Manhattans Upper Eastside bereits erwartet.

Eigentlich nahmen die Polizisten an, nur ein Missverständnis aufklären zu müssen, denn der 70-jährige „Bernie“ Madoff war nicht irgendwer, kein Börsenhai oder Glücksritter, sondern ein hoch angesehener Makler und Investor an der New Yorker Börse, eine geachtete und respektierte Wallstreet-Legende der alten Schule.

Doch es kam anders als vom FBI erwartet. Madoff gestand sofort. „Es gibt keine Erklärung, die mich unschuldig aussehen lassen könnte. Ich habe Investoren mit Geld bezahlt, das eigentlich gar nicht da war. Es war alles eine große Lüge, faktisch ein Schneeballsystem.“ Insgesamt handelt es sich um eine Summe von 50 Milliarden Dollar, die rund 8.000 Anleger Madoff anvertraut hatten und von der am Ende wohl nur 200 bis 300 Millionen Dollar übrig geblieben waren.

Es war die Finanzkrise 2008, die Madoffs Pyramidensystem so plötzlich zusammenbrechen ließ. Am Tag vor der Festnahme hatte Madoff seinen beiden Söhnen, die ebenfalls in der Bernard L. Madoff Investment Securities LLC arbeiteten, gestanden, dass Kunden rund sieben Milliarden Dollar aus den von ihm verwalteten Fonds abziehen wollten. Nur war das Geld überhaupt nicht mehr vorhanden. Die Söhne verständigten ihre Anwälte, die dann sofort die Behörden einschalteten.

Wie konnte es überhaupt zu einem so gewaltigen Anlagebetrug kommen? Bis zu seinem überraschenden Geständnis galt Bernard Madoff als einer der angesehensten, erfolgreichsten und wohlhabendsten Geschäftsleute der Wall Street. Er war ein bekannter und großzügiger Philanthrop und Mäzen, und nun sollte er der größte Betrüger sein, den es bisher auf der Welt gegeben hat? Keiner seiner Investoren und auch kaum einer seiner Konkurrenten mochte das zunächst glauben.

Kann Geld eine so unheimliche Macht entfalten, dass ein intelligenter, erfolgreicher und hoch geachteter Mensch jahrzehntelang ein Doppelleben führt, gegenüber dem sich die Geschichte von Dr. Jekyll und Mister Hyde wie ein Kindermärchen ausnimmt? Was bringt ihn dazu?

Bernard Madoff verwirklichte in der ersten Hälfte seines Lebens den amerikanischen Traum, aus eigener Kraft von ganz unten bis nach ganz oben aufzusteigen. Als 22-Jähriger gründete er im Jahr 1960 seine Firma mit 5.000 Dollar Startkapital, das er nach eigenen Angaben in Ferienjobs als Rettungsschwimmer und Installateur für Gartensprinkleranlagen verdient hatte.

Zunächst konzentrierte Madoff sich auf den Aktienhandel, und er gehörte zu den Pionieren, die 1971 die NASDAQ als voll elektronische Handelsplattform gründeten. Viele Jahre gehörte er zu den größten Maklern an dieser Computerbörse und war auch lange Zeit deren Verwaltungsratsvorsitzender. Außerdem saß er in verschiedenen Kongressausschüssen und in den Beratungsgremien der Börsenaufsicht SEC. Doch diese Erfolge reichten ihm nicht.

Als erfolgreicher Börsenhändler konnte man zwar schon sehr viel Geld verdienen, doch die wirklich hohen Renditen ließen sich erst mit der Verwaltung großer Vermögen erzielen, ein Prozent pro Jahr vom eingebrachten Kapital und zwanzig Prozent vom erzielten Gewinn sind die Regel. Also baute Madoff schon in den 1970er-Jahren als zweites Standbein die Vermögensverwaltung und Anlageberatung für wohlhabende Kapitalanleger auf.

Schon bald hatte er sich einen guten Ruf als konservativer Anleger erworben, der für seine Kunden dennoch über Jahre hinweg kontinuierlich Renditen erwirtschaftete, die um die zehn Prozent pro Jahr lagen. Andere Hedgefonds waren weitaus erfolgreicher, manche erzielten Gewinne bis zu 40 Prozent, allerdings nur einmal und nie wieder. Was seine Kunden an Madoff schätzten, war seine solide Beständigkeit. Und genau die irritierte seine Kritiker und Konkurrenten.

Offensichtlich hatten alle Investment-Banker, Fondsverwalter und Vermögensverwalter die Erfahrung gemacht, dass niemand über Jahre hinweg nur Gewinne erzielen kann, sondern auch Verluste hinnehmen muss. Eine Erkenntnis, die sie allerdings mit ihren Kunden nur ungern teilten. Denn wer würde jemandem sein Geld anvertrauen wollen, wenn dieser ihn im Ungewissen darüber lässt, ob er nun Gewinne macht oder nur Verluste?

Bernie Madoff hat nie gern über seine Anlagemethoden gesprochen und auch nicht darüber, wo er die anvertrauten Gelder anlegen würde. Er ließ nur immer soviel durchblicken, dass er ungefähr zwanzig Mal pro Jahr das Geld investierte, und wenn er dann einen Wertzuwachs von einem Prozent erzielt hat, wieder aus der Investition aussteigt. So käme er übers Jahr auf kleine, aber konstante Gewinne von zwanzig Mal einem Prozent, wovon dann nach Abzug der Provisionen und Kosten für den Investor rund zehn Prozent übrig blieben.

Diese Strategie, die er „Split-Strike Conversions“ nannte, beinhaltete auch noch die Absicherung seiner Investitionen durch Call- und Put-Optionen, die gemeinhin Collar-Strategie genannt wird, mit denen aber seine Konkurrenten nie dieselben Erfolge erzielten wie Madoff selbst.

Das Erstaunliche ist, dass die Kunden Madoffs nicht nur wirtschaftlich unerfahrene Privatleute waren, sondern auch viele große Banken, viele Investmentfonds, auch aus Europa, und selbst Wallstreet-Experten wie Henry Kaufman oder auch die Börsenhändlerin Joyce Greenberg. All diese versierten und erfahrenen Finanzfachleute vertrauten offensichtlich blind darauf, dass Bernie Madoff einfach noch besser und raffinierter mit Geld umgehen konnte als sie selbst.

Auch der Psychologie-Professor Stephen Greenspan aus Denver gehört zu den Madoff-Opfern. Dabei hatte er noch im Dezember 2008, kurz nachdem Madoff aufgeflogen war, sein Buch „Annuals of Gullibility. Why We Get Duped and How to Avoid it“ (Annalen der Leichtgläubigkeit. Warum wir uns hereinlegen lassen und wie wir es vermeiden können) eine Kulturgeschichte der menschlichen Naivität veröffentlicht. Doch das hielt ihn offensichtlich nicht davon ab, 400.000 Dollar, ein Drittel seines Vermögens, als Altersvorsorge bei Madoff anzulegen.

Madoff hängte die Latte stets hoch. Ein Investor musste mindestens eine Million Dollar mitbringen, wenn Madoff ihn in den Kreis seiner Kunden aufnehmen sollte. Doch selbst das reichte oft nicht, von manchen forderte er gar zwanzig Millionen. So waren viele Anleger glücklich, auf dem Umweg über so genannte Feeder Fonds wenigstens ein paar hunderttausend Dollar bei ihm unterbringen zu können.

Das galt auch für Greenspan. Er kannte Madoff zwar nicht persönlich, aber er vertraute seinem Fondsmanager, der wiederum Madoff vertraute. Greenspan sieht für sich selbst vier Faktoren, die ihn in die Falle lockten. Einerseits sind Finanzen seine große Schwäche. Er hatte einfach keine Lust, sich Finanzwissen anzueignen, sondern hielt sich für intelligent genug, das menschliche Verhalten einschätzen zu können.

Sein Berater erschien ihm schon allein deshalb als vertrauenswürdig, weil er ihm so hohe Honorare zahlen musste. Natürlich spielte für Greenspan auch der soziale Druck eine Rolle. Andere legten ihr Geld gewinnbringend an, warum nicht er auch? Heute sieht er das als klassischen Fall von Herdentrieb.

Auch seiner Unlust, Kleingedrucktes zu lesen, gibt Greenspan einen Teil der Schuld. Er hält sich auch heute noch nicht für gierig, im Gegenteil sei es ein starkes Sicherheitsbedürfnis gewesen, mit der Rendite dieser Anlage bei Madoff seine Rente absichern zu wollen.

Es war sicherlich sehr wichtig, dass die Madoff-Kunden über die Mund-zu-Mund-Propaganda die Gier der anderen noch anstachelten und so Madoff immer neues, frisches Geld zuführten.

Wer sein Konto auflösen wollte, konnte das jederzeit tun und bekam postwendend seine Millionen Dollar bis auf den letzten Cent zurück. Allerdings machte Madoff seine Kunden darauf aufmerksam, dass sie nicht beliebig bei ihm ein- und aussteigen konnten. Wer einmal sein Geld abgezogen hatte, musste lange warten, bis er es wieder investieren durfte, wenn überhaupt.

Auf diese Weise schürte Madoff bei seinen Kunden die Angst vor Verlust und vor Ausgrenzung, mit der Folge, dass die meisten ihm treu verbunden blieben und sich Jahr für Jahr über die erzielten Gewinne freuten, ohne zu ahnen, dass sie aus der Substanz ihres eigenen Vermögens bezahlt wurden.

Dreh- und Angelpunkt von Madoffs Aktivitäten war der Palm Beach Country Club im Süden Floridas. Um in diesem Club Mitglied werden zu können, musste man nicht nur eine Aufnahmegebühr in Höhe von 250.000 Dollar bezahlen, sondern auch noch den Nachweis über besondere karitative Aktivitäten erbringen.

Kein Wunder also, dass hier die Finanzelite aus Industriellen, Bankern und Anwälten unter sich war und man einander vertraute. Wahrscheinlich ist hier der Schlüssel zu Madoffs jahrzehntelangen Erfolg zu finden und nicht so sehr im Versagen der Aufsichtsorgane.

Doch ist ein Einzelner überhaupt in der Lage, so viele andere Menschen zu manipulieren, dass sie ihm die unfassbare Summe von 50 Milliarden US-Dollar anvertrauen? Oder handelt es sich nicht eher um ein hoch komplexes Geflecht von Interaktionen, das Täter und Opfer nahezu untrennbar miteinander verbindet?

Dass Vertrauen, Angst und Gier aufseiten der Opfer eine wichtige Rolle spielten, ist klar erkennbar. Doch wenn man sich bewusst macht, auf welch differenzierte Weise heute Entscheidungen auf finanzieller Ebene getroffen werden und wie schwierig es wird, manchmal ökonomische von sozialen Strukturen zu unterscheiden, dann wird deutlich, wie komplex der Fall Madoff ist.

Er selbst hat sich offensichtlich niemals als schäbiger Gauner und Betrüger gesehen, der die Gelder von Stiftungen, wie zum Beispiel die von Steven Spielberg oder auch die des Nobelpreisträgers Eli Wiesel, für eigennützige Zwecke missbraucht. Im Übrigen hat Madoff zwar einen Lebensstil gepflegt, der dem seiner Kundschaft angepasst war, aber sich übermäßig bereichert und andere eigennützig ausgeplündert hat er nie.

Tatsächlich enthält der Fall Madoff sogar alle Elemente, die im Bereich Neurofinance relevant sind. Deshalb werden wir im weiteren Verlauf des Buchs immer wieder auf den Fall zurückgreifen. Nicht aus Schadenfreude oder Sensationslust, sondern um am konkreten Beispiel Erkenntnisse zu gewinnen.

Warum haben wir aus der Vergangenheit nichts gelernt?

„Was einen umhaut, ist, wie wenig Menschen lernen“, sagt der Nobelpreisträger Daniel Kahneman. Es ging ihm darum, dass die Menschen sich selbst dann nicht ändern, wenn man ihnen die Zusammenhänge ihres Verhaltens vor Augen führt und diese auch in Experimenten immer wieder beweist.

Wahrscheinlich vermuten viele Menschen, dass der „Schwarze Freitag“ an der New Yorker Börse im Jahr 1929 mit der darauf folgenden Weltwirtschaftskrise das erste Ereignis dieser Art war und wir bis zur Finanz- und Wirtschaftskrise des Jahres 2008 nichts daraus hätten lernen können, weil ja die Bedingungen in der globalisierten und eng vernetzten Informations- und Kommunikationsgesellschaft ganz andere seien.

Beide Annahmen sind falsch. Denn erstens gab es auch schon früher internationale Finanz- und Wirtschaftskrisen, die aus dem Gedächtnis längst wieder gestrichen worden sind, und zweitens gab es in all diesen Krisen einen konstanten Faktor, dessen Bedeutung wir stets zu relativieren versuchen: den Menschen selbst.

Zitat:

„Ich bin sicher, dass der Börsencrash von 1929 noch einmal passieren wird. Alles, was man für einen neuen Zusammenbruch braucht, ist, dass die Erinnerung an diesen Wahnsinn schwächer wird.“

John Kenneth Galbraith in seinem Buch „The Great Crash of 1929“, erstmals veröffentlicht 1955

Der Begriff „Börse“ wurde zum ersten Mal im Jahr 1409 benutzt, als eine solche Einrichtung nach italienischen Vorbildern in Brügge gegründet wurde. 1540 entstanden dann in Nürnberg und Augsburg die ersten deutschen Börsen und 1585 wurde die Frankfurter Börse gegründet. Allerdings waren all diese Börsen noch in erster Linie Tausch- und Wechselbörsen, der Begriff „Aktie“ wurde erstmals 1606 in den Niederlanden erwähnt.

Aktien sollen das Risiko verteilen und große Projekte finanzieren

Die Hauptgründe dafür, ein Instrument wie die Aktie als Unternehmensanteil zu entwickeln, lagen darin, dass ein einzelner Kapitalgeber meist nicht genug Mittel aufbringen konnte, um Bergbauvorhaben oder Handelsreisen zu finanzieren, und dass man auch die damit verbundenen Risiken auf mehrere Schultern verteilen wollte. Diesen ursprünglichen Aspekt scheint man heute allerdings weitgehend aus den Augen verloren zu haben.

Zu einem Spekulationsobjekt wurden Aktien erst nach der Gründung der Holländisch-Ostindischen Kompanie im Jahr 1602. Der Wert einer Aktie dieses Unternehmens lag 1609 bei 3.000 Gulden, das war so viel, dass sich selbst vermögende Kaufleute nur einzelne Aktienanteile leisten konnten.

Als Spekulationspapiere galten die Aktien damals allerdings nicht wie heute im Hinblick auf ihre Kursentwicklung, sondern auf die mit ihnen verbundenen Risiken und Dividenden, die zwischen 25 und 75 Prozent liegen konnten, je nachdem, wie erfolgreich die mitfinanzierte Handelsreise am Ende war. Im ungünstigsten Falle war die Aktie ein Totalverlust.

Auch Tulpenzwiebeln waren schon Spekulationsobjekt

Die ersten echten Spekulationen, die die Erwartenshaltungen und die Gier der anderen Marktteilnehmer ins Kalkül zogen, gab es im Rahmen des „Tulpenwahns“ zwischen 1634 und 1636 in den Niederlanden.

Der Preis für Tulpenzwiebeln, aus denen Pflanzen gezogen werden konnten, die durch das richtige Muster und die richtigen Farben ein wertvolles Statussymbol darstellten, hatte sich in dieser Zeit verneunfacht, und jeder, der eine Tulpenzwiebel kaufte, hoffte darauf, dass sie ihm schon kurze Zeit später zu einem viel höheren Preis wieder abgekauft werden würde.

Als es aber hieß, dass der Tulpenzwiebelhandel vonseiten des Staates reglementiert werden sollte, brach der Markt schlagartig zusammen. Die Preise fielen stündlich, und aus Gewinnfantasien wurde wieder das, was die Tulpen zuvor schon gewesen waren, eine Zierde des Gartens und mehr nicht.

Eigentlich hätte dieses Ereignis für alle, dies sich in den kommenden Jahrhunderten ins Börsenfieber stürzten, schon eine nachhaltige Warnung sein müssen. Doch das war nicht der Fall.

Das älteste Buch über die Tricks und den Schwindel im Börsengeschäft hat der Börsenmakler Joseph de La Vega geschrieben. Es stammt aus dem Jahr 1688 und trägt den Titel „Die Verwirrung der Verwirrungen: Vier Dialoge über die Börse in Amsterdam.“

Der Lieblingstrick, um die Kurse zu beeinflussen, war zu jener Zeit offensichtlich das Erfinden falscher Nachrichten. Eine Methode, die sich nach den Bekenntnissen von Investment-Bankern aus der Londoner City bis heute bewährt und die aus neurowissenschaftlicher Sicht nichts anderes ist als ein Spiel mit den Erwartungen als Grundlage von Entscheidungen.

„South Sea Bubble“, der erste „moderne“ Börsencrash

Der erste „moderne“ Börsencrash war das Platzen der so genannten „South Sea Bubble“, des Südseeschwindels an der Londoner Börse im Jahr 1720. Dieser Crash hatte erstaunlich viel Ähnlichkeit mit dem Zusammenbruch des Neuen Marktes im Jahr 2000.

Die Rolle der Dotcom-Firmen des Neuen Marktes hatten zu jener Zeit ebenfalls Unternehmen, die märchenhafte Gewinne versprachen. Sie heizten die Fantasien der Anleger mit dem Handel von exotischen Produkten und Sklaven, aber auch durch die Entwicklung neuer Technologien wie zum Beispiel zur Verarbeitung von Quecksilber an.

Seinen Namen hat der Crash von der 1711 gegründeten South Sea Trading Company, die von der britischen Regierung das Monopol zum Handel mit großen Teilen Südamerikas einschließlich der bis dahin noch nicht entdeckten Gebiete erhalten hatte. Die erste Handelsreise der Firma im Jahr 1717 war nicht sonderlich erfolgreich. Doch das tat dem in London ausgebrochenem Südseefieber keinen Abbruch.

Die Öffnung dieses neuen Marktes wurde wie eine Lizenz zum Gelddrucken angesehen. Der Kurs der Aktien der South Trading Company mit einem Nennwert von 100 Pfund lag Anfang 1720 schon bei 120 Pfund und stieg dann bis zur Jahresmitte auf 950 Pfund. Inzwischen waren auch zahlreiche andere Firmen mit ähnlichen Geschäftsideen auf den Markt gekommen, die alle von dem Boom profitierten.

Deshalb sah sich die britische Regierung genötigt, im Juni 1720 börsennotierten Unternehmen zu verbieten, außerhalb ihres ursprünglichen Geschäftsfeldes tätig zu werden. Das gab der South Sea Trading Company noch einmal einen zusätzlichen Schub. Allerdings konnte sie immer noch keine Gewinne aus dem Südseehandel vorweisen.

Einige Großaktionäre aus dem Königshaus und aus seinem Umfeld verkauften deshalb ihre Aktien. Nach dem 18. August 1720 fiel der Kurs dann von über 800 Pfund auf 200 und näherte sich im Dezember wieder dem Wert von 100 Pfund. Auch die Kurse der anderen neu gegründeten Aktiengesellschaften wurden dabei mitgerissen.

Es kam in England zu einer allgemeinen Rezession. Der berühmte Physiker Isaac Newton verlor 20.000 Pfund. Seine Schlussfolgerung daraus fasste er in dem berühmten Satz zusammen: „Ich kann die Bahnen der Himmelskörper auf Zentimeter und Sekunden genau berechnen, aber nicht, wohin die verrückte Menge einen Börsenkurs treiben kann“.

Boom der Eisenbahnaktien in Deutschland

Den ersten großen Aktienboom in Deutschland gab es in der ersten Hälfte des 19. Jahrhunderts im Zusammenhang mit dem Bau von Eisenbahnen. Die Kurse der Aktien der Eisenbahngesellschaften stiegen in Schwindel erregende Höhen.

Dabei war das breite Publikum weniger an Kursgewinnen, sondern eher an der Dividende interessiert, die zum Beispiel bei der von Nürnberg nach Fürth fahrenden Ludwigs Eisenbahngesellschaft bei 17,25 Prozent lag.

Zwischen 1838 und 1846 wurden in Deutschland über 100 Millionen Taler in den Eisenbahnbau gesteckt, so dass der preußische Staat befürchtete, dass anderen Wirtschaftszweigen dadurch das Kapital entzogen werden würde. Also dachte man über ein Verbot des Baus weiterer Eisenbahnlinien nach, was die Kurse erheblich drückte. Doch das Aktienfieber blieb.

In der Gründerzeit zwischen 1871 und 1873 entstanden in Deutschland 928 Aktiengesellschaften mit einem Gesamtkapital von 2,78 Milliarden Mark. Außerdem wurden in jener Zeit auch noch 107 Aktienbanken mit einem Gesamtkapital von 740 Millionen Mark gegründet, von denen heute „noch“ die Deutsche Bank, die Commerzbank und die Dresdner Bank existieren.

Eine der wichtigsten europäischen Börsen in Wien kam im Frühjahr 1873 dann allerdings aufgrund ungünstiger politischer Meldungen ins Stolpern. Die Krise weitete sich auch nach Deutschland aus und am 9. Mai 1873 kam es an den deutschen Börsen zum ersten so genannten „Schwarzen Freitag“, der inzwischen vollkommen in Vergessenheit geraten ist.

Insgesamt sank der Kurswert von 444 deutschen Aktiengesellschaften von 4,5 Billionen auf 2,4 Billionen Mark. Von den zwischen 1870 und 1872 gegründeten 107 Aktienbanken waren Ende des Jahres 1873 nur noch 34 im Geschäft. Alle anderen waren pleite. Auch viele der neu gegründeten Firmen mussten liquidiert werden.

Kleinsparer werden vom Aktienmarkt ferngehalten

Als Konsequenz aus diesem Crash beschloss die Regierung des deutschen Reichs 1884 eine Änderung des Aktiengesetzes, um „Kleinsparer vom gefährlichen Börsenspiel“ fernzuhalten. Der Mindestnennwert einer Aktie wurde auf 1.000 Mark festgesetzt.

Damit legte man den Grundstein für eine fast 100 Jahre dauernde Aktienabstinenz der einfachen Bürger und des unteren Mittelstands. Man wollte sie vor Verlusten schützen, doch gleichzeitig schnitt man sie auch von Wohlstand durch Vermögenswachstum ab. Die neue Devise für das Bürgertum lautete von jetzt an „Arbeiten und Sparen“.

Kernsatz

Weder die privaten und institutionellen Anleger noch die Fonds, Banken und Börsen haben aus der Geschichte gelernt. Offensichtlich ist der Mensch in seinen Geldentscheidungen und seinem Anlageverhalten weitaus weniger lernfähig als auf anderen Gebieten.

Warum haben wir nun tatsächlich nichts aus diesen Ereignissen der Vergangenheit gelernt? Darauf gibt es zwei Antworten. Einerseits verlassen sich die meisten Menschen auf die staatlichen Institutionen, die ihnen versprechen, auf die Ordnung an den Finanzmärkten zu achten und Vertrauen in ihre Kompetenz und Rechtmäßigkeit im Gegenzug von den Bürgern einfordern.

Andererseits sind die meisten Transaktionen an den Finanzmärkten so kompliziert, dass sie selbst von gut ausgebildeten und erfahrenen Bankern nicht mehr nachvollzogen werden können, wenn sie ein bestimmtes Komplexitätsniveau erreicht haben. Doch das ist nur die markt- und finanztechnische Seite des Problems. Die andere Seite ist unter der Schädeldecke der Menschen verborgen.

Zusammenfassung

Ganz offensichtlich ist das menschliche Gehirn nicht in der Lage, zu verstehen, was Geld ist und wie in diesem Zusammenhang andere Menschen und die von ihnen benutzten Systeme tatsächlich funktionieren. Genau diesen Fragestellungen werden wir nun in den kommenden Kapiteln nachgehen.

Die Wissenschaft entdeckt die Wirtschaft

Was Sie in diesem Kapitel erwartet

Sie erfahren, wie sich durch die interdisziplinäre Zusammenarbeit der Psychologie, der experimentellen Verhaltensforschung, der Ökonomie und der Neurowissenschaften zunächst die Finanzpsychologie, die Neuroökonomie und schließlich das neue Forschungsgebiet Neurofinance entwickelt hat.

Die Neurofinance versucht die neuronale Basis für ökonomische Entscheidungen und Verhalten zu entschlüsseln und die Frage zu beantworten, wie Investoren welche Informationen verarbeiten und welchen Einfluss die persönliche Risikowahrnehmung auf den Entscheidungsprozess hat.

Es begann mit der Psychologie der Börse

Parallel zur wachsenden Industriegesellschaft befassten sich zum Ende des 19. Jahrhunderts immer mehr Ökonomen, Sozialwissenschaftler und Psychologen mit den sozialwissenschaftlichen Aspekten wirtschaftlicher Themen und Fragestellungen. Das 1895 erschienene Buch „Psychologie der Massen“ des französischen Arztes Gustave Le Bon galt dem bekanntesten Börsenguru Deutschlands André Kostolany auch noch hundert Jahre später als eines der wichtigsten Bücher, um die Bewegungen der Börse besser verstehen zu können.

Auch der französische Jurist, Soziologe und Sozialpsychologe Gabriel Tarde widmete sich in seinem Buch „La Psychologie Économique“, erschienen 1902, den Veränderungen der Börse und kam zu dem Ergebnis, dass man sie nur verstehen kann, wenn man die psychologischen Ursachen untersucht, die die Hoffnungen und Enttäuschungen des Publikums betreffen und die Ausbreitung von guten und schlechten Nachrichten berücksichtigt.

Schon 1910 hat der deutsche Betriebswirt Willi Prion in seinem auch heute noch gelesenen Buch „Preisbildung an der Wertpapierbörse“ neben den wirtschaftlichen und börsentechnischen Faktoren besonders die persönlichen Motive der Beteiligten, also der Banken, der Spekulanten und der langfristigen Anleger, dargestellt, die auf die Preise einwirken, wobei auch bei ihnen besonders die Presse eine wichtige Rolle spielte.

Auch Prion befasste sich, wie schon einige Jahrhunderte vor ihm De La Vega, mit den Börsentricks. Das Ausstreuen von Nachrichten, Positionsspiele, Kurspflege und Empfehlungen gehörten für ihn zu den selbstverständlichen Instrumenten der Banker.

Im Unterschied dazu sah Prion die Geschäfte der Kleinspekulanten eher durch Gerüchte, Mutmaßungen und kombinierendes Denken bestimmt als durch reale Tatsachen. Dem breiten Publikum stellte er das schlechteste Zeugnis aus. Es galt ihm als leichtsinnig und unerfahren und würde in der Regel immer zu spät handeln.

Ökonomische Handlungen sind nicht logisch

Der bekannte Ökonom Vilfredo Pareto kam 1916 zu der Einsicht, dass die meisten ökonomischen Handlungen in einem objektiven Sinne „nicht logisch“ seien. Das betraf sowohl Veränderungen, die vorgenommen wurden wie auch die Neigung, bei einmal getroffenen Entscheidungen zu verharren.

Für den Ökonomen John Maynard Keynes spielten die menschlichen Erwartungen in seiner allgemeinen Theorie eine elementare Rolle, weil die Annahme einer berechenbaren Zukunft zu falschen Deutungen führe und die verborgenen Einflüsse des Zweifels, der Unsicherheit, der Hoffnung und der Furcht verberge.

Die Entstehung der Finanzpsychologie in Deutschland

Durch den zweiten Weltkrieg konnten viele Sozialwissenschaftler ihre Arbeit nicht fortsetzen und die ökonomischen Fragestellungen traten in den Hintergrund. So nahm der deutsche Wirtschaftswissenschaftler und Finanzsoziologe Günter Schmölders seine Lehrtätigkeit erst 1947 in Köln wieder auf, wo er dann das Finanzwissenschaftliche Forschungsinstitut an der Universität Köln gründete und auch finanzpsychologische Aspekte in seine Arbeit einbezog.

1958 gründete Schmölders die Forschungsstelle für empirische Sozialökonomik, die erstmals Theorien über ökonomisch relevantes Verhalten interdisziplinär unter Einbeziehung der Erkenntnisse der Psychologie, Sozialpsychologie und Soziologie überprüfte und analysierte. Damit begründete er die Sozialökonomische Verhaltensforschung als empirische Wissenschaft in Deutschland.

Im Jahr 1966 erschien sein Buch „Psychologie des Geldes“. Grundsätzlich nahm Schmölders an, dass es zwischen der Finanzpsychologie und der Geldpsychologie eine Unterscheidung geben sollte, die sich allerdings nicht durchgesetzt hat, so dass sich die Finanzpsychologie zu einer übergreifenden, eigenständigen Unterdisziplin der Psychologie entwickelte, die auch die Psychologie der Börse mit einschließt.

Unterstützt wurde dies durch die wachsende Bedeutung der Behavioral Finance Bewegung. Heute versteht man unter Finanzpsychologie die Wissenschaft vom Erleben und Verhalten von Menschen im Umgang mit Geld oder liquiditätsnahe investierten beziehungsweise aufgenommenen Mitteln.

Die Finanzpsychologie widmet sich also sowohl dem Verhalten vom Klein- und Großaktionären an den Börsen wie auch dem Verhalten von Managern bei Investitionsentscheidungen und der Funktion von Finanzmärkten unter psychologischen Gesichtspunkten. Einer der führenden Finanzpsychologen in Deutschland ist heute Prof. Stefan Schulz-Hardt an der Georg-August-Universität in Göttingen.

Die Notwendigkeit interdisziplinärer Forschung

Zu den Grundlagen der Finanzpsychologie gehören unter anderem die Geldwahrnehmung und die Geldillusion. Die Eigenschaft des menschlichen Gehirns, den nominalen und den realen Wert von Geld nicht sauber voneinander trennen zu können oder gar zu verwechseln, wurde durch zahlreiche Experimente sowohl auf der Ebene der Behavioral Economics als auch der Neuroeconomics nachgewiesen.

Die Neigung des Menschen, in Zahlen anstatt in Werten zu denken, hat gerade im Zusammenhang mit Lohnerhöhungen, Zinsen und inflationären Preissteigerungen eine oft fatale Wirkung. Dies spielt auch bei der Preiswahrnehmung eine Rolle, was ebenfalls in verschiedensten Experimenten nachgewiesen wurde.

Zum Thema der Entscheidungsfindung greift die Finanzpsychologie sowohl auf die Erkenntnisse der klassischen Ökonomie als auch auf die Verhaltensökonomik der Neuroeconomics zurück. Insofern wird deutlich, dass die ursprünglich getrennten Disziplinen der Psychologie, der experimentellen Verhaltensforschung und der Neurowissenschaften immer stärker zusammenwachsen und miteinander verschmelzen.

Es geht also immer stärker darum, nicht aus theoretischen Annahmen Vorhersagen über das zukünftige Verhalten oder über Verhaltensänderungen abzuleiten, sondern aus der Beobachtung des tatsächlichen Verhaltens.

Ein sehr interessanter Aspekt der Finanzpsychologie ist die Beobachtung sozialer Einflüsse auf das Anlegerverhalten, wobei es insbesondere auf die interpersonelle Kommunikation, auf Gruppenprozesse und Medieninformationen ankommt, wie es auch schon Le Bon, Tarde und Prion beobachtet haben.

Die Unterschiede zwischen Groß- und Kleinanlegern

Der amerikanische Wirtschaftspsychologe George Katona wandte sich wie Schmölders in den 1960er Jahren der Finanzpsychologie zu. Er stellte unter anderem fest, dass im Jahr 1962 die Börse nur für Großinvestoren als Barometer für die Wirtschaft galt. Ein Tatbestand, der sich inzwischen überholt haben dürfte. Heute hat man zumindest den Eindruck, dass der DAX an der Frankfurter Börse eine Art wirtschaftliches Fieberthermometer der Bundesrepublik darstellt.

Katona stellte auch fest, dass bei Personen mit großem Vermögen und bei Normalsparern eine ganz unterschiedliche Sichtweise auf finanzielle Dinge vorliegt. Während die Sparer ein größtmögliches Gewicht auf Sicherheit legten, zeigten sich die Vermögensbesitzer inflationsbewusster, ertragsorientierter und steuerbewusster. Sie widmeten der Verwaltung ihres Vermögens mehr Zeit und stellten an sich selbst höhere Anforderungen hinsichtlich der Aktivitäten bei der Vermögensverwaltung.

In einer Studie über Aktienbesitzer aus dem Jahr 1969, die von Merrill Lynch finanziert wurde, kam Katona zu dem Ergebnis, dass die Mehrheit der Aktienbesitzer außerordentlich träge sei. Die meisten kauften auf Empfehlungen von Freunden oder Nachbarn, einerseits ohne recht zu wissen, was sie tun, aber auch noch ohne Absicht, sich besser zu informieren.

Was registriert wurde, waren nur große Auf- und Abschwünge an der Börse, ansonsten beschränkte man sich bei den Kursbewegungen auf simple Erklärungsmodelle, ohne sie weiter zu hinterfragen.

Kernsatz

Wer viel Geld besitzt, denkt anders darüber als der Normalverdiener. Doch er ist nicht unbedingt klüger.

Auch wenn es in der Mitte des 20. Jahrhunderts einzelne wie die oben beschriebenen theoretischen Ansätze und Untersuchungen gab, mit denen sich die Psychologie in die ökonomische Diskussion einmischte, war die psychologische Forschung auf diesem Gebiet doch weitgehend zum Stillstand gekommen.

Das änderte sich erst, als kognitive Psychologen wie Daniel Kahneman und Amos Tversky begannen, Modelle zum Entscheidungsprozess unter Risiko und Unsicherheit zu entwickeln und empirisch zu erforschen.

Die Entstehung der Neuroökonomie

Zu Beginn wurden die Theorien der Behavioral Finance und Behavioral Economics fast ausschließlich durch experimentelle Beobachtungen und Befragungen entwickelt. Dabei lenkte man das Interesse besonders auf irrationale Verhaltensweisen in der Wirtschaft, aber auch auf den Finanz- und Kapitalmärkten. Von da aus war es dann in den folgenden Jahren nur noch ein kleiner Schritt zur Neuroökonomie (Neuroeconomics).

Inzwischen liegen im Bereich der Behavioral Finance und der Behavioral Economics so viele einzelne Ergebnisse aus Experimenten vor, die sich gegenseitig bestätigen oder in verfeinerter Form zur Beantwortung noch speziellerer Einzelfragen vorgenommen worden sind, dass eine auch nur annähernd vollständige Übersicht nicht mehr möglich ist.

Im Bereich der Behavioral Finance geht es dabei oft nicht mehr nur um die Erklärung des irrationalen Verhaltens der verschiedenen Marktteilnehmer, sondern auch um die Ergründung der Ursachen für Marktanomalien, die nicht allein über individuelles Verhalten zu erklären sind.

Die Themen der Behavioral Economics gliedern sich wiederum grob in Heuristiken, systematische Kognitionsprobleme und Anomalien. All diese Überlegungen finden sich dann auch im Rahmen der Neuroeconomics wieder.

Info: Themen der Behavorial Economics
1. Heuristik
  • Prospect Theorie

  • Verlustaversion

  • Tendenz zur Beibehaltung des Status quo

  • Selbstbestätigung

  • Trugschluss des Spielers

2. Systematische Kognitionsprobleme
  • Framing

  • Trägheit gegenüber neuen Informationen

  • Nachahmung

  • Mentale Buchführung

  • Reference utility

3. Anomalien
  • Endowment-Effekt

  • Geldillusion

  • Aversion gegen Ungleichheit

  • Reziprozität

  • Present biased preferences

  • „Bauchgefühl“

  • Behavioral life cycle hypothesis

  • Price stickiness

  • Wertpapieraufschlagrätsel

  • Arbitrage-Grenzen

  • Easterlin-Paradox

  • Momentum-Investments

  • Noise Trading

  • Ellsberg-Paradoxon

Die für das vorliegende Thema interessantesten Aspekte der Behavorial Economics erläutern wir im Folgenden.

Trugschluss des Spielers

Beim Trugschluss des Spielers handelt es sich um einen logischen Denkfehler bei der Einschätzung von Wahrscheinlichkeiten. Er umfasst vier mögliche falsche Vorstellungen:

  1. Ein zufälliges Ereignis wird wahrscheinlicher, weil es längere Zeit nicht eingetreten ist.

  2. Ein zufälliges Ereignis wird unwahrscheinlicher, weil es längere Zeit nicht eingetreten ist.

  3. Ein zufälliges Ereignis wird wahrscheinlicher, weil es gerade schon einmal eingetreten ist.

  4. Ein zufälliges Ereignis wird unwahrscheinlicher, weil es gerade schon einmal eingetreten ist.

Diese Fehlschlüsse sind weit verbreitet und können bei jeder Form von Glücksspiel auftreten, beim Lottospiel ebenso wie beim „Spiel“ an der Börse. Am einfachsten lassen sie sich am Beispiel des Münzwurfs verdeutlichen. Wenn eine fehlerfreie Münze geworfen wird, stehen die Wahrscheinlichkeiten für „Kopf“ und „Zahl“ immer 50:50. Das ändert sich auch nicht, wenn vorher vier Mal „Kopf“

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